2025年三季報讓片仔癀跌下神壇。營收同比下降11.93%，凈利潤下降20.74%，創(chuàng)下上市以來最差業(yè)績。過去十年，其三季報幾乎年年“雙增長”，上一次營收和利潤同時下滑還是2003年，但那時降幅不足1%。資本市場的反應(yīng)直接而冷酷：股價較高點腰斬，市值蒸發(fā)2000億元。二級市場上，片仔癀的回收價從巔峰的1600元跌至500元左右，臨期回收價格更低。

片仔癀曾與茅臺并肩，被視為“老登經(jīng)濟”的雙子星，如今卻成了難兄難弟，迎來自己的至暗時刻。

片仔癀的神話靠“稀缺+故事+情緒”構(gòu)建。它被列為商務(wù)部首批“中華老字號”，與云南白藥共享最高等級的“國家絕密級配方”，秘方保密期限為永久。核心成分天然麝香產(chǎn)自國家一級保護動物林麝，資源極度稀缺。2005年起，片仔癀成為首批被批準(zhǔn)使用天然麝香的藥品之一。這一層“神秘光環(huán)”讓它在資本市場被瘋狂追捧。

“超級牛散”王富濟自2009年投入約1億元重倉單一持有片仔癀，此后不斷增持；著名投資人林園也多次公開強調(diào)片仔癀的壟斷地位和奢侈品屬性。2020至2021年間，公司市盈率一度高達160倍，市值逼近3000億元，相較于2003年上市時的10億元，漲幅近300倍。市場甚至給了它“藥茅”的名號，茅臺和片仔癀一度被捆綁，“喝茅臺前吃片仔癀護肝”的說法開始流傳，“茅臺+片仔癀”成為高端宴請場合的“標(biāo)配”，更有煙酒店直接推出捆綁搭配。進一步把一顆原本治肝的藥，抬上了禮品與社交的神壇。

轉(zhuǎn)折點悄然來臨，“茅臺+片仔癀”由黃金組合變成了“難兄難弟”。截至2025年10月21日，片仔癀股價（前復(fù)權(quán)）由2021年中的473.05元跌至181元，跌幅超過6成；市值也由接近3000億元跌至1100億元左右，蒸發(fā)了接近2000億元。茅臺日子也不好過，其股價由2342.64元的高位，跌至1458.8元，跌幅接近40%。

片仔癀的問題不僅是市場冷卻，而是故事已經(jīng)講不下去。與茅臺類似，片仔癀是“老登經(jīng)濟”的圖騰。品牌、渠道、營銷精準(zhǔn)綁定中老年男性的健康焦慮。高價背后，是那群愿意為“安心”買單的大叔大爺們。但年輕人不吃這一套。他們追的是泡泡瑪特這種新符號。當(dāng)情緒退潮、無人接盤，財報的數(shù)字變得冷冰冰。

2025前三季度，片仔癀營收74.42億元，同比下降11.93%；凈利潤21.29億元，同比下降20.74%；扣非凈利潤18.91億元，更是暴跌30.38%，創(chuàng)下上市以來最差三季報。目前片仔癀在天貓阿里健康大藥房的售價為每粒760元，美團買藥上的折后價為每粒685.62元，京東京喜自營官方店的售價相對更低，降至每粒599元。二級市場上，2024年版片仔癀錠劑，回收價為450元-500元之間。過期或者臨期藥品的回收價格則更低，臨期片仔癀錠劑回收價回落至400元。

雪上加霜的是高管異動。在三季報披露前夕，片仔癀發(fā)公告稱，總會計師楊海鵬辭職；兩個月前，審計委員會委員賴文寧離任。業(yè)績下行疊加人事異動，對資本市場來說，是最容易引發(fā)警覺的信號。

在價值投資圈，流傳著一句話：“巴菲特喜歡ROE在20%以上的公司?！辈徽撜婕?，這個20%的標(biāo)準(zhǔn)確實是許多價值投資者分析上市公司時的錨點。片仔癀曾完美踩中這條黃金線。公開數(shù)據(jù)顯示，2022-2024年，片仔癀的ROE都在20%以上，分別為21.82%、20.91%、20.86%。但今年2025年，這條線斷了。上半年，片仔癀的ROE只有9.86%，按年化算已經(jīng)在20%以下，前三季度也僅14.71%，較去年同期下降超4個百分點。

從杜邦分析法拆解，片仔癀ROE下滑問題出在兩頭：銷售凈利率下滑、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率放緩。用大白話來說，就是“賣得不好、賺得少”。核心產(chǎn)品肝病用藥片仔癀系列，前三季度營收38.8億元，同比下滑9.41%，毛利率驟降近10個百分點。整體毛利率首次跌破40%，創(chuàng)下10年來新低。這背后反映出巨大的成本壓力。片仔癀的配方?jīng)Q定了它的成本從來不可能低。麝香、牛黃、蛇膽、三七等藥材個個名貴，其中天然牛黃被稱為“藥中黃金”，價格從2019年的約35萬元/公斤飆升到2025年上半年的170萬元/公斤。而天然麝香年產(chǎn)量僅500公斤，配額嚴(yán)格受限，價格近幾年漲幅超過200%。

面對高昂的成本，片仔癀過去最核心的對策是“提價”。自2003年上市以來，其系列產(chǎn)品累計提價超20次。片仔癀錠劑內(nèi)銷出廠價從2004年的125元/粒漲至2023年的600元/粒，終端零售價達760元/粒，累計提價幅度超四倍。2023年5月，公司將片仔癀錠劑價格從590元上調(diào)至760元?，F(xiàn)階段，隨著銷售承壓、成本高企，片仔癀會不會再用“漲價”這張牌，成為市場關(guān)注重點。然而，就算再漲價，可能也難再復(fù)制過去神勇，因為市場熱度已經(jīng)在降溫。在2021年最瘋狂的時候，一粒片仔癀曾被炒到1600元，克價一度超過黃金。但到了2024年底，片仔癀的黃?；厥諆r已經(jīng)跌到約500元/粒，臨期產(chǎn)品甚至只剩350元。這意味著，即使片仔癀后續(xù)漲價，也失去了最鋒利的放大器——市場接盤的熱情。

炒作退潮之后，市場不得不重新面對一個被長期忽視的事實，片仔癀是藥，不是理財產(chǎn)品，更不是保健神丹。正如國內(nèi)權(quán)威肝病專家葉衛(wèi)江教授指出，片仔癀是用來治病的藥物，不是保健品，對于肝病的治療，有嚴(yán)格的適應(yīng)癥，不是所有肝病患者都能吃，想吃著防病保健的更不可取。當(dāng)市場情緒退潮，理性回歸藥品本位，漲價這把“萬能鑰匙”，也徹底失去了魔力。

面對增長焦慮，片仔癀開始頻頻出手投資。10月14日，公司以LP身份出資2億元，參與設(shè)立規(guī)模10億元的中金醫(yī)療基金，方向涵蓋中醫(yī)藥、生物醫(yī)藥、醫(yī)療器械、日化美妝、康養(yǎng)等。這已是片仔癀半年內(nèi)的第三次基金投資。早在今年4月，片仔癀就以相同方式入股招盈基金，目標(biāo)規(guī)模同樣是10億元，出資比例同樣是2億元；8月，又投了高鑫潤信基金，繼續(xù)下注。此外，片仔癀在2024年也出手設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金。這足以反映出片仔癀有意通過資本紐帶，綁定創(chuàng)新資源，為尋找新增長曲線做準(zhǔn)備。

不過，冷靜下來就會發(fā)現(xiàn)一個殘酷事實，這些動作還停留在“戰(zhàn)略布局”層面，距離真正變現(xiàn)增長曲線，還有很長一段路。而片仔癀過去幾次“找新故事”的嘗試，也幾乎不算成功。2021年，片仔癀推出安宮牛黃丸，希望豐富產(chǎn)品線。一開始市場反響不差，但2025年前三季度營收僅9343.57萬元，同比暴跌65.2%。原因很直接，這不是片仔癀的獨家地盤。據(jù)誠通證券，截至2025年，國內(nèi)擁有安宮牛黃丸生產(chǎn)批文的企業(yè)超過120家。競爭激烈，意味著片仔癀的產(chǎn)品沒有護城河。

另一頭押注的美妝業(yè)務(wù)同樣疲軟，今年前三季度同比下滑超過20%。由此可見，片仔癀并沒有靠跨界打出新爆點。問題的根子在于這家企業(yè)從未真正下定決心離開“保密配方”的舒適區(qū)。多年來，片仔癀靠著這味“武林秘籍”，不需要拼研發(fā)、不需要卷創(chuàng)新，只靠品牌溢價與稀缺性，就能輕松賺錢。但只靠“配方”顯然難以撐起第二增長曲線。要想真正實現(xiàn)業(yè)務(wù)多元化，必須走一條艱難但必須走的路——加大研發(fā)與創(chuàng)新投入。而從財務(wù)數(shù)據(jù)看，它確實沒有為創(chuàng)新付出足夠成本。2022-2024年，片仔癀的研發(fā)費用率連3%都沒碰到，分別只有2.65%、2.31%、2.5%，2025年前三季度為2.42%。即便在中藥這個“研發(fā)傳統(tǒng)偏弱”的行業(yè)里，片仔癀的研發(fā)費用率依然低于行業(yè)中位數(shù)。這對一家市值千億的頭部企業(yè)來說，無疑是一種“戰(zhàn)略性偷懶”。

當(dāng)“老登經(jīng)濟”的紅利退去，而研發(fā)投入又難以支撐真正的創(chuàng)新突破，留給片仔癀的，只剩一個殘酷的現(xiàn)實：故事講完了，神話也該謝幕了。