貴金屬近期表現(xiàn)搶眼，現(xiàn)貨黃金和白銀均創(chuàng)下歷史新高，全年漲幅分別接近60%和80%，遠(yuǎn)超恒生指數(shù)、標(biāo)普500等其他主要資產(chǎn)。特別是黃金，自8月突破3500美元大關(guān)后迅速在10月初站上4000美元大關(guān)，且沒有回調(diào)跡象。這一驚人的上漲速度背后有哪些因素驅(qū)動(dòng)？全球機(jī)構(gòu)投資者和央行將如何配置黃金？未來黃金價(jià)格還能漲多少？

世界黃金協(xié)會(huì)研究負(fù)責(zé)人安凱表示，盡管黃金今年已創(chuàng)下45次歷史新高，但期貨市場(chǎng)的投機(jī)性持倉(cāng)和凈多頭頭寸尚未達(dá)到歷史峰值，表明市場(chǎng)尚未飽和。全球央行的購(gòu)金趨勢(shì)仍在持續(xù)，可能仍有增量資金入場(chǎng)空間。從3500美元到4000美元的漲幅看似迅猛，但需結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)背景客觀分析。當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)黃金的增持仍處于“起步階段”，且黃金的“避險(xiǎn)+抗通脹”屬性在經(jīng)濟(jì)不確定性上升的環(huán)境下仍具備持續(xù)吸引力，不宜單純以短期漲幅判斷市場(chǎng)是否過熱。

回顧歷史，黃金在2008年3月達(dá)成了1000美元的里程碑，2020年9月沖上2000美元，2025年5月攀升至3000美元，而僅過了5個(gè)月，在2025年10月又突破了4000美元。近期的漲勢(shì)令人瞠目。安凱分析稱，四大因素驅(qū)動(dòng)金價(jià)：經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張水平、風(fēng)險(xiǎn)和不確定性、機(jī)會(huì)成本（利率）以及市場(chǎng)動(dòng)能。美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)大幅放緩，政策不確定性激增、地緣局勢(shì)撲朔迷離，這些都對(duì)金價(jià)形成支撐。

從短期的機(jī)會(huì)成本來看，降息通常會(huì)推動(dòng)金價(jià)上升。年內(nèi)各界預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)至少還將降息50個(gè)基點(diǎn)。對(duì)于黃金這一非生息資產(chǎn)而言，降息意味著持有黃金的機(jī)會(huì)成本降低。若降息是因經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力而非通脹大幅回落，則“經(jīng)濟(jì)弱+通脹存”的環(huán)境會(huì)強(qiáng)化黃金的雙重屬性，這類環(huán)境下黃金往往表現(xiàn)突出。

就市場(chǎng)動(dòng)能來看，無論是央行還是機(jī)構(gòu)投資者，近期對(duì)黃金的態(tài)度更為積極。不過，安凱認(rèn)為當(dāng)前黃金多頭倉(cāng)位并不極端，這可能也暗示了黃金未來的潛力。盡管黃金今年已創(chuàng)下45次歷史新高，但期貨市場(chǎng)的投機(jī)性持倉(cāng)尚未達(dá)到歷史峰值，表明市場(chǎng)尚未飽和，仍有增量資金入場(chǎng)空間。

例如，今年迄今，全球黃金ETF對(duì)黃金的增持量已超600噸，若疊加2024年的增持量，累計(jì)規(guī)模達(dá)780噸。這一規(guī)模不小，對(duì)市場(chǎng)已形成顯著的支撐，但相較于歷史上黃金牛市周期（曾單周期增持1200噸~2800噸）仍屬偏低。全球央行的購(gòu)金步伐仍未放緩，且分散風(fēng)險(xiǎn)的意愿不斷增強(qiáng)，這使得黃金購(gòu)買方對(duì)于價(jià)格的敏感性開始降低。

世界黃金協(xié)會(huì)發(fā)布的二季度全球黃金需求報(bào)告顯示，全球央行在二季度凈購(gòu)金166噸，增儲(chǔ)量同比減少21%。盡管2025年全球央行的購(gòu)金量或無法達(dá)到2022~2024年的歷史峰值，但仍將維持在平均以上的高位，新興市場(chǎng)央行成為主要推動(dòng)力。巴西央行近期已宣布增持黃金，根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織數(shù)據(jù)顯示，2025年9月，巴西央行增持了近16噸黃金，使其黃金儲(chǔ)備總量達(dá)到145噸。中國(guó)人民銀行9月末黃金儲(chǔ)備報(bào)7406萬盎司（約2303.523噸），環(huán)比增加4萬盎司（約1.24噸），為連續(xù)第11個(gè)月增持黃金。

高盛的研究提及，近期股市牛市行情分流了部分黃金ETF資金，但安凱則認(rèn)為，從全球視角看，即使在股市反彈期間（如美國(guó)股市），黃金ETF仍能吸引資金流入，因?yàn)橥顿Y者既想把握股市收益，也需通過黃金對(duì)沖股市波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，形成“股金雙配”的平衡策略。

如果要說黃金持續(xù)上漲的最根本原因，市場(chǎng)在尋找美元資產(chǎn)的替代品。早前的催化劑是俄烏沖突，導(dǎo)致各界希望增持黃金資產(chǎn)以避免美元資產(chǎn)被凍結(jié)，如今的催化劑則是美國(guó)的政策不確定性以及發(fā)達(dá)國(guó)家政府的高債務(wù)。盡管美元霸權(quán)難以瓦解，但在可預(yù)見的將來，美元大概率仍將維持頭部地位，但鑒于今年發(fā)生的一切令市場(chǎng)希望分散風(fēng)險(xiǎn)，而市場(chǎng)上缺乏這種標(biāo)的，黃金自然成了優(yōu)選。

近期，達(dá)利歐在格林威治經(jīng)濟(jì)論壇上提及，黃金應(yīng)該在投資組合中發(fā)揮更重要的作用，因?yàn)樗菢O佳的組合分散化工具。從戰(zhàn)略角度，他認(rèn)為黃金應(yīng)占投資組合的15%左右，以對(duì)沖信用資產(chǎn)（如債券）的風(fēng)險(xiǎn)。這一言論似乎也推動(dòng)黃金價(jià)格站上4000美元。安凱認(rèn)為，黃金在投資組合中具有不可替代的“戰(zhàn)略價(jià)值”，核心作用是分散風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)定組合整體收益，但具體比例需根據(jù)投資者目標(biāo)與組合結(jié)構(gòu)調(diào)整。例如，對(duì)普通投資者，5%~10%是較為常見的配置區(qū)間；在特定風(fēng)險(xiǎn)場(chǎng)景下（如經(jīng)濟(jì)危機(jī)、匯率劇烈波動(dòng)），更高比例的配置（如15%）可能具備合理性；從機(jī)構(gòu)視角看，歐洲部分央行的黃金配置占比約30%，新興市場(chǎng)央行整體配置占比接近15%，均體現(xiàn)了黃金在“主權(quán)資產(chǎn)儲(chǔ)備”中的重要性。

隨著近年來金價(jià)攀升，黃金在投資組合中的關(guān)鍵作用越發(fā)受到矚目，“黃金+”策略漸成主流，這成為央行外的另一種力量。催化劑之一是保險(xiǎn)資金。以中國(guó)為例，國(guó)家金融監(jiān)督管理總局在2月表示，為拓寬保險(xiǎn)資金運(yùn)用渠道，優(yōu)化保險(xiǎn)資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，開展保險(xiǎn)資金投資黃金業(yè)務(wù)試點(diǎn)。目前部分投資者因黃金價(jià)格已上漲，擔(dān)憂入場(chǎng)后遭遇回調(diào)，因此持觀望態(tài)度，但長(zhǎng)期來看，宏觀面的支撐因素仍未消失。