在一輪飛速反彈后，美股進(jìn)入了波動(dòng)期。科技股或人工智能（AI）主題能否持續(xù)發(fā)力成為投資者關(guān)注的焦點(diǎn)。

過(guò)去兩周，華爾街對(duì)AI資本開(kāi)支增長(zhǎng)可能在2026年見(jiàn)頂表示擔(dān)憂(yōu)。這種擔(dān)憂(yōu)源于幾個(gè)方面：AI部署缺乏投資回報(bào)率；企業(yè)持續(xù)為AI資本開(kāi)支持續(xù)提供資金的能力存疑；英偉達(dá)和AMD對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的GPU出貨短期缺乏上行空間。這些因素導(dǎo)致投資者對(duì)AI股票采取更為謹(jǐn)慎的態(tài)度，英偉達(dá)股價(jià)自發(fā)布財(cái)報(bào)后走勢(shì)疲軟就是一個(gè)例子。

盡管如此，多位華爾街資管公司的基金經(jīng)理仍對(duì)AI主題持樂(lè)觀態(tài)度。一季度“DeepSeek沖擊”重創(chuàng)美國(guó)科技巨頭，但目前這種擔(dān)憂(yōu)并不強(qiáng)烈。市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)的是部分AI概念股的漲幅已超過(guò)其短期盈利增長(zhǎng)軌跡。高盛最新發(fā)布的AI主題報(bào)告指出，超大規(guī)模企業(yè)的AI資本支出一直超出市場(chǎng)預(yù)期。然而，如果資本支出增長(zhǎng)最終放緩，將對(duì)這些股票的估值構(gòu)成風(fēng)險(xiǎn)。因此，今年第三季度和第四季度的財(cái)報(bào)季將成為關(guān)鍵考驗(yàn)。

與AI相關(guān)的股票在今年上漲了17%。投資者開(kāi)始質(zhì)疑當(dāng)前美股價(jià)格是否反映了過(guò)于樂(lè)觀的預(yù)期?？萍季揞^的表現(xiàn)對(duì)美股指數(shù)舉足輕重?！翱萍计呔揞^”在標(biāo)普500總市值中占比約34%，貢獻(xiàn)了指數(shù)約25%的盈利。2025年一季度，“七巨頭”的凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)27.7%，而標(biāo)普500整體盈利增速僅約10%，意味著“七巨頭”對(duì)利潤(rùn)增量的貢獻(xiàn)超過(guò)一半以上。

市場(chǎng)重新開(kāi)始擔(dān)憂(yōu)AI資本開(kāi)支增長(zhǎng)是否可能見(jiàn)頂。高盛美股策略師哈蒙德表示，在極端情況下，如果資本開(kāi)支和長(zhǎng)期增長(zhǎng)預(yù)期回到2022年水平，高盛的宏觀模型推算標(biāo)普500可能下跌15%-20%。但他認(rèn)為這種情況不太可能發(fā)生，因?yàn)榉治鰩熼L(zhǎng)期低估超大規(guī)模云廠(chǎng)商的資本開(kāi)支。今年以來(lái)，對(duì)超大規(guī)模企業(yè)2025年資本支出的預(yù)估已增加1000億美元，達(dá)到3680億美元。因此，2025年第三季度和第四季度的財(cái)報(bào)季將成為關(guān)鍵考驗(yàn)。

摩根大通表示，目前還沒(méi)有看到AI投資交易過(guò)熱的跡象。前四大云服務(wù)商依然用增長(zhǎng)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流來(lái)支撐資本開(kāi)支預(yù)算，并有充足的能力將資本開(kāi)支擴(kuò)張到2027年。大型私人AI實(shí)驗(yàn)室和主權(quán)基金也在加大投入，推動(dòng)AI投資繼續(xù)增長(zhǎng)。消費(fèi)類(lèi)AI推理模型的采用仍處于非常早期階段，這帶來(lái)了極強(qiáng)的算力和token消耗增長(zhǎng)。此外，中國(guó)在這方面的資本開(kāi)支增長(zhǎng)甚至還未真正啟動(dòng)，這意味著另一條需求增長(zhǎng)路徑。

摩根大通預(yù)計(jì)，AI資本開(kāi)支在2026年至少有望增長(zhǎng)約20%，并在2027年進(jìn)一步擴(kuò)張。驅(qū)動(dòng)力來(lái)自推理模型持續(xù)普及以及2026-27年企業(yè)級(jí)和自主型AI工作負(fù)載的初現(xiàn)。前四大CSP（亞馬遜AWS、微軟Azure、谷歌、Meta）的合計(jì)息稅折舊期前利潤(rùn)（EBITDA）和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流預(yù)計(jì)在2022–2026年期間實(shí)現(xiàn)23%的復(fù)合增長(zhǎng)率，顯示了在生成式AI時(shí)代極其強(qiáng)勁的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)。

資本支出在表面上是花出去的錢(qián)，但市場(chǎng)更關(guān)注的是它背后代表的未來(lái)需求前景。對(duì)超大規(guī)模企業(yè)來(lái)說(shuō)，建數(shù)據(jù)中心、買(mǎi)GPU、加光模塊、電力設(shè)備是為了滿(mǎn)足客戶(hù)未來(lái)對(duì)AI云算力的需求。如果資本支出放緩，市場(chǎng)會(huì)解讀為“AI客戶(hù)需求沒(méi)那么強(qiáng)烈了”，甚至認(rèn)為AI投入的回報(bào)不如預(yù)期，結(jié)果就是成長(zhǎng)性邏輯受挫，估值下修。

盡管如此，投資者的擔(dān)憂(yōu)加劇也因?yàn)椤坝ミ_(dá)們”近期的股價(jià)停滯不前。8月底發(fā)布財(cái)報(bào)的英偉達(dá)各項(xiàng)指標(biāo)都超出預(yù)期，但數(shù)據(jù)中心收入環(huán)比僅增5%，毛利率指引出現(xiàn)下滑信號(hào)。市場(chǎng)用“超高預(yù)期”衡量，任何不再加速的指標(biāo)都會(huì)觸發(fā)短線(xiàn)止盈，于是盤(pán)后跌3%。2025-2027年復(fù)合增速40%以上仍是賣(mài)方一致預(yù)期，但近50倍的遠(yuǎn)期市盈率倍數(shù)PE需要業(yè)績(jī)“持續(xù)超預(yù)期”才能維系。

除了英偉達(dá)，Meta、亞馬遜、微軟等都陷入?yún)^(qū)間波動(dòng)。不過(guò)，高盛稱(chēng)其估值仍低于2000年和2021年峰值時(shí)的水平。例如，標(biāo)普500中最大的5只股票（英偉達(dá)、微軟、蘋(píng)果、谷歌、亞馬遜）當(dāng)前平均市盈率為28倍，而2021年峰值時(shí)為40倍，科技泡沫時(shí)期峰值時(shí)為50倍。由于當(dāng)前實(shí)際債券收益率比當(dāng)時(shí)低200多個(gè)基點(diǎn)，這些大型股票的收益率差距比科技泡沫時(shí)期峰值時(shí)高出4個(gè)百分點(diǎn)。

不過(guò)，也有部分大型股票估值較高，如特斯拉和Palantir的市盈率分別高達(dá)151倍和200倍。整體來(lái)看，隨著投資者更趨謹(jǐn)慎，那些能從AI中獲得切實(shí)短期盈利收益的企業(yè)將更受青睞。

哈蒙德表示，應(yīng)將AI投資浪潮分為四個(gè)階段，每一階段的核心邏輯和受益公司都不同。第一階段的主題是“算力驅(qū)動(dòng)”。英偉達(dá)憑借GPU的壓倒性領(lǐng)先地位，成為生成式AI爆發(fā)的最大受益者。第二階段是基礎(chǔ)設(shè)施擴(kuò)張，當(dāng)需求從模型訓(xùn)練延展至大規(guī)模商用，科技巨頭和云廠(chǎng)商必須加大資本支出，構(gòu)建支持AI的數(shù)據(jù)中心和算力網(wǎng)絡(luò)。第三階段則是收入賦能，隨著AI模型逐步嵌入各類(lèi)產(chǎn)品和服務(wù)，企業(yè)開(kāi)始通過(guò)AI驅(qū)動(dòng)新的營(yíng)收來(lái)源。第四階段是生產(chǎn)力釋放，受益范圍最廣，包括辦公與協(xié)作平臺(tái)、工業(yè)與自動(dòng)化等領(lǐng)域。目前資本市場(chǎng)似乎仍更愿意為第一、第二階段的故事買(mǎi)單。短期看，資本支出周期和硬件需求仍是驅(qū)動(dòng)力。中長(zhǎng)期看，AI能否在各行業(yè)落地并提升生產(chǎn)力，將決定其對(duì)全球股市和經(jīng)濟(jì)的深遠(yuǎn)影響。