摩根大通表示，目前還沒有看到AI投資交易過熱的跡象。前四大云服務(wù)商依然用增長(zhǎng)的經(jīng)營現(xiàn)金流來支撐資本開支預(yù)算，并有充足的能力將資本開支擴(kuò)張到2027年。大型私人AI實(shí)驗(yàn)室和主權(quán)基金也在加大投入，推動(dòng)AI投資繼續(xù)增長(zhǎng)。消費(fèi)類AI推理模型的采用仍處于非常早期階段，這帶來了極強(qiáng)的算力和token消耗增長(zhǎng)。此外，中國在這方面的資本開支增長(zhǎng)甚至還未真正啟動(dòng)，這意味著另一條需求增長(zhǎng)路徑。

摩根大通預(yù)計(jì)，AI資本開支在2026年至少有望增長(zhǎng)約20%，并在2027年進(jìn)一步擴(kuò)張。驅(qū)動(dòng)力來自推理模型持續(xù)普及以及2026-27年企業(yè)級(jí)和自主型AI工作負(fù)載的初現(xiàn)。前四大CSP（亞馬遜AWS、微軟Azure、谷歌、Meta）的合計(jì)息稅折舊期前利潤(rùn)（EBITDA）和經(jīng)營現(xiàn)金流預(yù)計(jì)在2022–2026年期間實(shí)現(xiàn)23%的復(fù)合增長(zhǎng)率，顯示了在生成式AI時(shí)代極其強(qiáng)勁的經(jīng)營表現(xiàn)。

資本支出在表面上是花出去的錢，但市場(chǎng)更關(guān)注的是它背后代表的未來需求前景。對(duì)超大規(guī)模企業(yè)來說，建數(shù)據(jù)中心、買GPU、加光模塊、電力設(shè)備是為了滿足客戶未來對(duì)AI云算力的需求。如果資本支出放緩，市場(chǎng)會(huì)解讀為“AI客戶需求沒那么強(qiáng)烈了”，甚至認(rèn)為AI投入的回報(bào)不如預(yù)期，結(jié)果就是成長(zhǎng)性邏輯受挫，估值下修。

盡管如此，投資者的擔(dān)憂加劇也因?yàn)椤坝ミ_(dá)們”近期的股價(jià)停滯不前。8月底發(fā)布財(cái)報(bào)的英偉達(dá)各項(xiàng)指標(biāo)都超出預(yù)期，但數(shù)據(jù)中心收入環(huán)比僅增5%，毛利率指引出現(xiàn)下滑信號(hào)。市場(chǎng)用“超高預(yù)期”衡量，任何不再加速的指標(biāo)都會(huì)觸發(fā)短線止盈，于是盤后跌3%。2025-2027年復(fù)合增速40%以上仍是賣方一致預(yù)期，但近50倍的遠(yuǎn)期市盈率倍數(shù)PE需要業(yè)績(jī)“持續(xù)超預(yù)期”才能維系。

除了英偉達(dá)，Meta、亞馬遜、微軟等都陷入?yún)^(qū)間波動(dòng)。不過，高盛稱其估值仍低于2000年和2021年峰值時(shí)的水平。例如，標(biāo)普500中最大的5只股票（英偉達(dá)、微軟、蘋果、谷歌、亞馬遜）當(dāng)前平均市盈率為28倍，而2021年峰值時(shí)為40倍，科技泡沫時(shí)期峰值時(shí)為50倍。由于當(dāng)前實(shí)際債券收益率比當(dāng)時(shí)低200多個(gè)基點(diǎn)，這些大型股票的收益率差距比科技泡沫時(shí)期峰值時(shí)高出4個(gè)百分點(diǎn)。