隨著半年報(bào)陸續(xù)出爐，銀行業(yè)上半年的經(jīng)營(yíng)情況逐漸明朗。整體來(lái)看，行業(yè)盈利下行壓力較去年同期有所緩解，主要壓力仍在于息差收窄以及個(gè)貸、房地產(chǎn)等領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)釋放。

資本市場(chǎng)上，銀行股熱度回升，中證銀行指數(shù)全天漲近2%，在各行業(yè)板塊中領(lǐng)漲。今年以來(lái)，作為高股息紅利股的代表，銀行股表現(xiàn)在二級(jí)市場(chǎng)上持續(xù)領(lǐng)先，但近期伴隨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回升漲幅回落?？萍紵岢痹倨?，成長(zhǎng)股與藍(lán)籌股輪番“對(duì)決”，銀行股行情是否結(jié)束成為關(guān)注焦點(diǎn)。

資深投資人士陳嘉禾接受了采訪，并對(duì)這一問(wèn)題給出了否定答案，分享了他看多和配置銀行股的邏輯。陳嘉禾曾在平安資管、信達(dá)證券負(fù)責(zé)投資研究等工作，現(xiàn)為九圜青泉科技首席投資官。他的投資組合自2023年開(kāi)始大幅超配金融股，收益率良好。

今天的銀行股和10年前已大不相同，最大的變化是房地產(chǎn)行業(yè)的“雷”逐漸拆除，最危險(xiǎn)的階段已經(jīng)過(guò)去。陳嘉禾認(rèn)為，現(xiàn)在的銀行股比10年前更“靠譜”。2015年牛市之際，我國(guó)的房地產(chǎn)價(jià)格泡沫懸在高位，結(jié)合美國(guó)、日本等全球主要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗(yàn)，很多價(jià)值投資者在10年前對(duì)銀行股的主要擔(dān)憂(yōu)來(lái)自房地產(chǎn)領(lǐng)域的不確定性。今天來(lái)看，這兩方面擔(dān)心都不存在了。

從2020年底房地產(chǎn)行業(yè)開(kāi)始調(diào)整至今已有近5年時(shí)間，而企業(yè)貸款周期一般為1～3年，現(xiàn)在我國(guó)金融體系依然比較健康，說(shuō)明銀行很好地承受住了地產(chǎn)沖擊。另一方面，相比上世紀(jì)90年代的日本，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的底盤(pán)要強(qiáng)得多，而且人均GDP還比較低，因此對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?jié)摿σ膊槐負(fù)?dān)心。此外，10年來(lái)我國(guó)信用體系建設(shè)不斷完善，也對(duì)降低銀行壞賬率起到了重要作用。

不過(guò)，過(guò)去的不確定性在減少，新的不確定性也在增加。陳嘉禾認(rèn)為，銀行股現(xiàn)在需要擔(dān)憂(yōu)的主要問(wèn)題是凈息差收窄。但他強(qiáng)調(diào)，這是一項(xiàng)整體可控的因素，而且凈息差已經(jīng)接近底部，到了“降無(wú)可降”的階段。

銀行股的上漲并非“一時(shí)之功”。此輪銀行股行情的特點(diǎn)之一是多數(shù)國(guó)有大行表現(xiàn)不俗。比如，農(nóng)業(yè)銀行在股價(jià)頻創(chuàng)新高后，A股市值登頂“市值之王”。考慮到國(guó)有大行市值盤(pán)子較大，背后的資金力量備受關(guān)注，相關(guān)猜測(cè)包括險(xiǎn)資加倉(cāng)、公募基金增配、居民存款搬家等。

陳嘉禾認(rèn)為，上述資金力量都有參與其中。但從配置型資金和交易型資金角度，二者對(duì)藍(lán)籌股布局的時(shí)間點(diǎn)差異很大，這會(huì)加劇上漲行情中交易籌碼的稀缺性，反過(guò)來(lái)推動(dòng)股價(jià)持續(xù)上漲，出現(xiàn)價(jià)值暴沖現(xiàn)象。因?yàn)榧t利股處于估值底部的時(shí)間比較長(zhǎng)，只有真正看重長(zhǎng)期價(jià)值的投資者才會(huì)大規(guī)模買(mǎi)入。例如，2023年下半年，包括銀行在內(nèi)的金融股已經(jīng)跌到很低的位置，陳嘉禾對(duì)配置策略進(jìn)行了大幅調(diào)整：突破單個(gè)行業(yè)配置比例不超過(guò)35%的規(guī)則，將金融超配到45%～48%。

當(dāng)銀行股結(jié)束漫長(zhǎng)熊市迎來(lái)上漲時(shí)，交易型資金和配置型資金都會(huì)持續(xù)買(mǎi)入，但市場(chǎng)上籌碼已經(jīng)有限，出現(xiàn)買(mǎi)盤(pán)很多、賣(mài)盤(pán)很少的情況。此輪銀行股行情的特點(diǎn)之二是港股、A股齊漲，不少銀行股的AH股溢價(jià)率在收窄。關(guān)于銀行股在不同市場(chǎng)上的投資邏輯，陳嘉禾認(rèn)為，隨著股價(jià)上漲，港股內(nèi)銀股的吸引力的確有所下降，但估值還不貴；A股銀行股整體依然比港股更貴，但差距在縮小，這也會(huì)使得部分機(jī)構(gòu)的目光開(kāi)始從港股轉(zhuǎn)向A股。

判斷銀行股貴不貴的關(guān)鍵是估值，而不是短期漲幅?；仡檨?lái)看，自去年9月至此輪回調(diào)前，銀行板塊漲幅接近50%。近2～3年內(nèi)，A股和港股市場(chǎng)上都不乏翻倍銀行股。對(duì)比國(guó)際來(lái)看，國(guó)內(nèi)資質(zhì)較優(yōu)的銀行股的合理估值（PB）應(yīng)該在1倍～1.5倍左右。

市場(chǎng)在這方面存在一定“錯(cuò)覺(jué)”，今年以來(lái)A股市場(chǎng)資金的主要流向并非紅利板塊。展望接下來(lái)銀行的基本面表現(xiàn)，陳嘉禾認(rèn)為，無(wú)論從國(guó)內(nèi)宏觀環(huán)境、行業(yè)發(fā)展還是金融體系制度、銀行風(fēng)控舉措角度看，國(guó)內(nèi)銀行未來(lái)5年的負(fù)面影響因素較過(guò)去5年明顯減少，尤其從主要風(fēng)險(xiǎn)因素看，房地產(chǎn)和中美貿(mào)易沖突的第一個(gè)沖擊波都已經(jīng)過(guò)去，后續(xù)影響將邊際減弱。

但他也強(qiáng)調(diào)，銀行作為典型的順周期行業(yè)，可預(yù)見(jiàn)的沖擊因素減少并不意味著完全沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)。從投資角度，他建議關(guān)注銀行內(nèi)部管理和風(fēng)險(xiǎn)管控水平、股東可靠性等，在關(guān)注定量指標(biāo)的同時(shí)，盡量選擇能“看得懂”的銀行。