美債“怎么發(fā)”，對(duì)美股很重要 短債或成救市關(guān)鍵。標(biāo)普500近期反彈接近歷史高點(diǎn)，但彭博宏觀策略師Simon White的分析顯示，當(dāng)中長(zhǎng)債凈發(fā)行量接近或超過(guò)財(cái)政赤字100%時(shí)，股市通常會(huì)陷入橫盤(pán)或下跌。這一規(guī)律在2008年、2010年、2015年、2018年、2022年以及當(dāng)前均得到驗(yàn)證，幾乎涵蓋了全球金融危機(jī)以來(lái)除疫情外的每一次股市低迷期。

目前美國(guó)中長(zhǎng)債凈發(fā)行量占赤字比例接近100%，長(zhǎng)債凈發(fā)行量占到80%，而政府債務(wù)總發(fā)行量增速卻在放緩。這種組合對(duì)股市來(lái)說(shuō)是最糟糕的情況：中長(zhǎng)債發(fā)行對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的“擠出效應(yīng)”正扼殺股市的上行動(dòng)力，而財(cái)政赤字帶來(lái)的增長(zhǎng)刺激遠(yuǎn)不足以抵消這一沖擊。數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)中長(zhǎng)債凈發(fā)行占比赤字超85%，且總發(fā)行增長(zhǎng)率下降時(shí)，標(biāo)普500在接下來(lái)1-12個(gè)月內(nèi)的表現(xiàn)顯著低于平均水平。

市場(chǎng)正處于最不友好的財(cái)政環(huán)境，Simon White直言這不是投資的最佳時(shí)機(jī)?；仡?023年，時(shí)任美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)耶倫曾通過(guò)大規(guī)模增發(fā)短債為市場(chǎng)注入活力。當(dāng)時(shí)，超2萬(wàn)億美元的閑置資金囤積在美聯(lián)儲(chǔ)逆回購(gòu)工具中，短債發(fā)行激增讓貨幣市場(chǎng)基金得以抽取RRP資金，既填補(bǔ)赤字又維持流動(dòng)性，長(zhǎng)債發(fā)行占比隨之下降，股市因此開(kāi)啟了兩年牛市。

Simon White指出，短債流動(dòng)性對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的影響遠(yuǎn)低于長(zhǎng)債持有者，這種“低速流動(dòng)性”特性讓市場(chǎng)在高赤字環(huán)境下仍能喘息。如今，市場(chǎng)再次呼喚類似的“短債解藥”。財(cái)政部若想避免牛市崩盤(pán)，唯一出路是減少長(zhǎng)債凈發(fā)行占比，同時(shí)重啟總發(fā)行增長(zhǎng)——即大幅增發(fā)短債。

短債與股市的關(guān)系緊密，原因在于回購(gòu)市場(chǎng)的爆炸式增長(zhǎng)。近年來(lái)，回購(gòu)交易因更先進(jìn)的抵押品估值系統(tǒng)、更好的清算機(jī)制和更高的流動(dòng)性，變得愈發(fā)“類貨幣”。國(guó)債不再是資產(chǎn)負(fù)債表上的死水，而是以極低折價(jià)在高流動(dòng)性市場(chǎng)中頻繁回購(gòu)，速度顯著提升。政府債務(wù)發(fā)行增長(zhǎng)與股市表現(xiàn)的正相關(guān)性日益增強(qiáng)，但這種關(guān)系僅體現(xiàn)在總發(fā)行而非凈發(fā)行上。當(dāng)前發(fā)行結(jié)構(gòu)中，短債供應(yīng)不足以緩解長(zhǎng)債對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的擠占，而總發(fā)行相對(duì)赤字的增長(zhǎng)動(dòng)力又過(guò)于疲弱。

然而，重啟短債發(fā)行并非無(wú)痛之舉。現(xiàn)任財(cái)政部長(zhǎng)在貝森特上任前就曾猛烈抨擊過(guò)耶倫的短債策略，認(rèn)為此舉推高了利息成本并增加了通脹上行風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前美國(guó)債務(wù)總利息支出已突破每年1萬(wàn)億美元，若進(jìn)一步縮短債務(wù)平均期限，通脹回升可能性的加大將讓財(cái)政部措手不及。短債發(fā)行增加可能推高固收市場(chǎng)的波動(dòng)性，收益率曲線將趨于陡化。資金將涌向前端曲線以吸收新增短債供應(yīng)，利率波動(dòng)性恐進(jìn)一步加劇?？紤]到自身作為準(zhǔn)貨幣政策制定者的角色，財(cái)政部還需要考慮為支撐股市而扭曲發(fā)行結(jié)構(gòu)的行為是否恰當(dāng)。