美債收益率成特朗普的軟肋！有些年代什么也不會發(fā)生；而有些星期卻濃縮了整個年代的劇變。弗拉基米爾·列寧的這句名言完美詮釋了過去一周，確切地說，是美東時間4月9日那一天。

特朗普宣布推遲“對等關(guān)稅”90天的那一刻，全球都驚呆了。說好的絕不推遲呢？與此同時，華爾街也迎來了驚魂一天——在累計大跌近20%之后，當(dāng)?shù)貢r間4月9日，標(biāo)普500的波動區(qū)間再次超過800個基點，對沖基金大舉回補空倉（主要集中在宏觀產(chǎn)品），長期資金持續(xù)買入科技股，隨著市場每一波上漲持續(xù)加倉。

筆者對話了多位華爾街交易員和資深投行人士。他們認(rèn)為，與其說這種反轉(zhuǎn)是特朗普《交易的藝術(shù)》的體現(xiàn)，不如說4月9日前后發(fā)生的一些關(guān)鍵變化可能觸動了這位總統(tǒng)的神經(jīng)——美債收益率突然飆升（償債成本飆升），美國財政長貝森特可能在貿(mào)易談判中開始力壓總統(tǒng)顧問、大鷹派納瓦羅，摩根大通CEO戴蒙在接受?？怂剐侣劜稍L時呼吁讓貝森特花時間與貿(mào)易伙伴制定協(xié)議（特朗普后來表示，他觀看了這一采訪，畢竟戴蒙在說話時，即使是驕傲的特朗普也會低下驕傲的頭認(rèn)真聆聽）。

特朗普的核心KPI可能不再是美股，降低美國政府的債務(wù)、降低償債成本（美債收益率）才是其此任期的北極星任務(wù)，至少在中期選舉前是如此。如今看來，這個想法基本已成事實。4月9日官宣推遲“對等關(guān)稅”實行的當(dāng)日，恰逢美國10年期國債拍賣，而且時間起始點幾乎完全重合。

就在前一日，受到關(guān)稅對通脹預(yù)期的影響，以及相關(guān)對沖基金可能爆倉，美債收益率飆升，10年美國國債收益率突破了4.5%大關(guān)（上一周還在3.8%區(qū)間），而兩天前的3年期國債拍賣十分不理想。

也就在10年期國債拍賣之前，戴蒙今年以來罕見地接受了媒體采訪，而且還是特朗普最喜歡的FOX。戴蒙在2008年全球金融危機中發(fā)揮巨大作用，令他在華爾街、白宮都具有威望。戴蒙在采訪中表示，“不公平的貿(mào)易確實存在，因此需要去修正這種情況…… 但我希望我們能夠停下爭吵，而是去專業(yè)地進行協(xié)商。而且如果希望讓市場平靜下來，就需要盡快處理，顯示出我們正在取得進展，應(yīng)該讓貝森特花時間來處理，貿(mào)易協(xié)議非常龐大，不可能在一夜之間解決，但我們需要有團隊來妥善處理?！?/p>

特朗普后來表示他觀看了這一采訪。想必戴蒙的話疊加飆升的美債收益率觸動了特朗普的神經(jīng)。作為資深對沖基金人士，貝森特自然知道美債收益率的飆升意味著什么。若貿(mào)易問題還沒來得及解決，美債先爆了，那可謂得不償失。于是，推遲“對等關(guān)稅”的聲明就突然被官宣了，白宮新聞發(fā)言人在前一天還言之鑿鑿地回應(yīng)媒體，“我剛和總統(tǒng)先生交流過，不會推遲‘對等關(guān)稅’。”

也就在推遲的聲明發(fā)布后，十年期美國國債的拍賣進行得異常順利。美國總統(tǒng)特朗普對于延遲關(guān)稅的聲明恰逢周三（4月9日）美國10年期國債拍賣的關(guān)鍵時點，緩和了市場壓力，拍賣結(jié)果較為順利，推動收益率下行。否則如果像周一（4月7日）的3年國債拍賣結(jié)果一樣慘淡，可能會引發(fā)風(fēng)險。

早前，美債收益率一度迅速躥升近80BP，海外“債主”是否存在明顯的拋售行為備受熱議，中國、日本都進入了猜測名單，這也加劇了市場恐慌。高盛美債交易臺的Mitchel表示，上周一（4月7日）開始激烈的美債拋售引發(fā)市場關(guān)注，特別是是否存在外資拋售?！拔覀儾⑽从^察到這類情況，若真是如此，可能會在‘非主流期限’的庫存?zhèn)蚱谪洺謧}中看到更顯著的跡象，但期貨未平倉合約周初反而下降。這更可能是投資者在高波動環(huán)境下清倉，或從債券資產(chǎn)轉(zhuǎn)向此前大幅下跌的股市?！?/p>

機構(gòu)還表示，觀察到中國+比利時+盧森堡的美債持倉近年來基本持平（后兩者通常被視為中國通過Euroclear和Clearstream的代理賬戶），中國外儲中的黃金占比增長也較?。ㄗ?022年僅增加約200億美元）。更多跡象表明，亞洲對沖基金爆倉、去杠桿更可能導(dǎo)致這場美債風(fēng)波。馮磊等更多市場人士認(rèn)為，加了杠桿的日本對沖基金爆倉或許是主要原因。

之所以這么說，也是因為在上周三（4月9日），日本財務(wù)大臣明確表示，不會將其持有的美國國債作為關(guān)稅反制工具。同日，日本財務(wù)省、金融廳與日本央行召開高層緊急會議，討論相關(guān)對策，三方確認(rèn)，將密切掌握關(guān)稅措施對經(jīng)濟與金融市場的影響，并采取穩(wěn)定市場、支援企業(yè)的行動。

除了對亞洲對沖基金爆倉的擔(dān)憂，大范圍基差交易（basis trade）去化所帶來的流動性風(fēng)險也引發(fā)關(guān)注。中金公司的研究顯示，對沖基金通過基差交易可能積累了1～1.5萬億美元規(guī)模的美債現(xiàn)貨持倉。未來，這種去杠桿引發(fā)的美債異動仍可能引發(fā)擔(dān)憂，但就目前而言，市場暫時回歸平靜。至此，市場也猜測財長貝森特可能開始在貿(mào)易談判方面占據(jù)主導(dǎo)地位。

貝森特和納瓦羅代表著特朗普政府內(nèi)部兩種截然不同的貿(mào)易政策思路。早前任職索羅斯基金的貝森特更傾向于談判路線，反復(fù)強調(diào)數(shù)十個國家已經(jīng)接觸華盛頓尋求對話，并建議貿(mào)易伙伴不要采取報復(fù)措施；納瓦羅則堅持認(rèn)為關(guān)稅不可談判，他在最近的專欄文章中寫道，關(guān)稅應(yīng)該成為長期存在，無疑是貿(mào)易談判的鷹派。

過去一周，美股收漲，標(biāo)普500指數(shù)上漲5.7%。AI主題、大型科技股以及國防類股票成為當(dāng)周表現(xiàn)最好的板塊，而中國中概股、石油和可再生能源則表現(xiàn)不佳。經(jīng)歷了近20%的技術(shù)性回調(diào)，過去一周美股迎來自去年11月以來最大的凈買入。從資金流向看，長線機構(gòu)和對沖基金分別凈買入100億美元和45億美元，主要歸因于上周三的大漲，推動資產(chǎn)管理機構(gòu)回補了此前賣出的科技/AI相關(guān)倉位，并促使對沖基金大幅回補空頭，幾乎回補了前一周賣出的約1/3。

上周三的美股空頭回補名義金額為2015年8月以來最高，是過去15年來第4高的記錄。高盛表示，鑒于接觸的大多數(shù)投資者目前仍對美股持悲觀態(tài)度，交易臺看好短期期權(quán)的看漲頭寸，以對沖可能的逼空行情，或押注中美領(lǐng)導(dǎo)人電話溝通等利好消息。

美國消費股中，具有中國銷售及供應(yīng)鏈敞口的公司仍有較大反彈空間。值得一提的是，高盛期權(quán)研究團隊已轉(zhuǎn)向看多，理由是市場倉位顯示出明顯的“恐慌”特征。

目前的美股技術(shù)性熊市可被定義為“事件驅(qū)動型”熊市，但若關(guān)稅擾動持續(xù)，則有演變成“周期性”熊市的風(fēng)險。盡管美股整體估值已經(jīng)跌至接近19倍，但這并不意味著底部已至，估值仍處于過去25年數(shù)據(jù)中第80百分位以上。

盡管熊市的形式多種多樣，但在股市實現(xiàn)持續(xù)反彈之前，我們通常會看到以下幾個條件：估值具有吸引力；極端的市場倉位；政策支持；以及經(jīng)濟增長放緩的速度正在減緩。

當(dāng)然，如果特朗普政府開始從極限施壓模式轉(zhuǎn)入談判模式，且談判能順利進行，一旦政策或經(jīng)濟前景有所改善，那么美股也有望逐漸筑底向上。不過，就近階段而言，由于市場流動性差，波動性可能會持續(xù)放大，出現(xiàn)暴漲暴跌模式。事實上，標(biāo)普500的實際波動率已上升至新冠疫情以來的最高水平。VIX波動率指數(shù)在上周早些時候曾飆升至52，而標(biāo)普500則經(jīng)歷了自全球金融危機以來最大幅度的兩個日內(nèi)波動區(qū)間之一。

股市流動性正在經(jīng)歷負(fù)反饋循環(huán)中的惡化。在回撤過程中，高流動性股票有時會受到打擊，因為它們更容易被拋售，這也解釋了為何“美股科技七巨頭”前期的跌幅更大。