美債資產(chǎn)定價(jià)之錨功能正在弱化！美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債正遭遇大規(guī)模拋售。截至4月14日，10年期美債收益率仍維持在高位，目前報(bào)4.469%。上周，這一基準(zhǔn)收益率累計(jì)飆升逾50個(gè)基點(diǎn)，創(chuàng)下逾20年來的最大單周漲幅。

過去被視為“全球資產(chǎn)定價(jià)之錨”的美債，現(xiàn)在反而成了風(fēng)險(xiǎn)聚集地。招商證券研究發(fā)展中心宏觀經(jīng)濟(jì)高級(jí)分析師張岸天認(rèn)為，最近三個(gè)價(jià)格指標(biāo)顯示美國(guó)現(xiàn)金偏好提升，帶動(dòng)機(jī)構(gòu)去杠桿甩賣美債，以及美國(guó)流動(dòng)性水平下降，但還沒有達(dá)到嚴(yán)重水平。此外，美債從兩周前的衰退敘事利好美債和強(qiáng)調(diào)避險(xiǎn)功能，切換到跑輸其他主權(quán)債、美元資產(chǎn)整體面臨資本流出的情況。

海外市場(chǎng)流行的一個(gè)觀點(diǎn)是美元新興市場(chǎng)化，本質(zhì)上涉及美債化債和美國(guó)國(guó)際收支轉(zhuǎn)型的問題。上周市場(chǎng)情緒逐漸發(fā)酵，從鮑威爾對(duì)關(guān)稅通脹謹(jǐn)慎表態(tài)開始，再加上減稅立法在國(guó)會(huì)進(jìn)展順利，4月7日美債收益率先是從3.91%升至4.2%。當(dāng)時(shí)，海外市場(chǎng)風(fēng)格從賣美債轉(zhuǎn)向美股，即往滯脹的宏觀條件轉(zhuǎn)換。到了4月9日，美債收益率從4.21%升至接近4.5%的水平，海外市場(chǎng)擔(dān)心其他國(guó)家會(huì)賣美債，美債失去避險(xiǎn)價(jià)值，出現(xiàn)去杠桿甩賣情況，美元也開始明顯走弱。

4月10日，美國(guó)2025財(cái)年預(yù)算案達(dá)成一致，減稅立法進(jìn)入快車道，帶動(dòng)美債收益率又上升幾個(gè)基點(diǎn)，發(fā)債規(guī)模不斷攀升。持有美債的主要是利率敏感性的機(jī)構(gòu)資金，從而加大期限溢價(jià)，這是近年來美債長(zhǎng)期熊市的主要邏輯之一。

目前，美元新興市場(chǎng)化是一個(gè)預(yù)期的主線，本質(zhì)上首先是美債化債的問題，其次是美國(guó)國(guó)際收支轉(zhuǎn)型的問題。美國(guó)總統(tǒng)特朗普希望貿(mào)易逆差收窄，這意味著美國(guó)過去幾十年來進(jìn)口商品加其他國(guó)家持有美元證券的大模式勢(shì)必會(huì)發(fā)生變化。美國(guó)國(guó)際收支轉(zhuǎn)型的可能性將帶來美元資產(chǎn)全方位的資金流出和美元長(zhǎng)期下行趨勢(shì)。

與此同時(shí)，市場(chǎng)對(duì)收益率曲線趨陡的押注激增，兩年期與三十年期收益率差已連續(xù)九周擴(kuò)大。全球最大資管巨頭貝萊德CEO Larry Fink警告稱，美國(guó)經(jīng)濟(jì)已處于衰退邊緣；特朗普宣布的關(guān)稅政策超出其金融生涯中所能想象的范圍。市場(chǎng)普遍預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)可能在年底前開始降息以對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)。

法國(guó)里昂商學(xué)院管理實(shí)踐教授李徽徽認(rèn)為，美債市場(chǎng)正處于微妙轉(zhuǎn)折點(diǎn)，反映的是關(guān)于美國(guó)宏觀政策、經(jīng)濟(jì)周期與全球資本流動(dòng)的大博弈。美債市場(chǎng)的波動(dòng)性可能會(huì)加劇，并且不是短期噪音而是結(jié)構(gòu)性擾動(dòng)。政策面來看，美聯(lián)儲(chǔ)還在觀望，但市場(chǎng)已在調(diào)升降息預(yù)期，核心矛盾在于通脹未完全消除而經(jīng)濟(jì)增速放緩。財(cái)政面上，特朗普的新一輪關(guān)稅政策遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期，如果兌現(xiàn)將對(duì)進(jìn)口價(jià)格、產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)和企業(yè)盈利預(yù)期形成二次沖擊。供需面上，美國(guó)財(cái)政部計(jì)劃在二季度凈發(fā)行逾8,000億美元國(guó)債，供給沖擊疊加海外資金撤離、避險(xiǎn)情緒上升，很可能帶來長(zhǎng)端利率新一輪劇烈波動(dòng)。

中國(guó)社會(huì)科學(xué)院美國(guó)研究所助理研究員楊水清指出，美國(guó)國(guó)債與美國(guó)信用掛鉤，特朗普來回反復(fù)的政策傷害了美國(guó)的信用。由于美國(guó)國(guó)債規(guī)模達(dá)到37萬億美元，每年利息接近1萬億美元，借貸成本高企且花銷無序，投資者更愿意尋求更高回報(bào)，這導(dǎo)致美債收益率持續(xù)上行。黃金作為相對(duì)穩(wěn)定的保值品種，可能成為避險(xiǎn)資金池，替代美債減持。