專家：美聯(lián)儲恐難再現(xiàn)2019年的成績 政策空間受限！關(guān)稅具有通脹和通縮效應(yīng)。不論出現(xiàn)二次通脹還是通脹回落，留給美聯(lián)儲的政策空間都可能有限。

特朗普1.0時期，美聯(lián)儲于2019年下半年連續(xù)三次降息，延續(xù)了美國戰(zhàn)后最長的經(jīng)濟景氣。面對特朗普2.0帶來的不確定性，各方再度對美聯(lián)儲寄予厚望。今年3月19日議息會議（FOMC），美聯(lián)儲暫停降息并放慢縮表步伐。當日，特朗普在社交媒體上呼吁美聯(lián)儲降息以應(yīng)對關(guān)稅影響。3月24日，他在內(nèi)閣會議上再次呼吁降息。

2018年，鮑威爾接任美聯(lián)儲主席的第一年，延續(xù)了前任耶倫的貨幣政策正?；僮鳎昀塾嫾酉⑺拇?。12月份FOMC預(yù)測2019年底聯(lián)邦基金利率為2.9%。然而，2019年并未按此腳本進行。上半年美聯(lián)儲未調(diào)整利率，但下調(diào)了2019年底聯(lián)邦基金利率預(yù)測值至2.4%。下半年分別于9月和12月進一步下修至1.9%和1.6%，并于7月、9月和10月連續(xù)三次降息各25個基點，12月再次暫停。

專家：美聯(lián)儲恐難再現(xiàn)2019年的成績 政策空間受限

根據(jù)FOMC聲明，美聯(lián)儲三次降息是基于全球發(fā)展對經(jīng)濟前景的影響及溫和的通脹壓力。盡管美國勞動力市場強勁，經(jīng)濟溫和增長，但全球貿(mào)易局勢緊張、地緣政治沖突以及英國無協(xié)議脫歐風險上升可能導(dǎo)致海外經(jīng)濟放緩，拖累美國商業(yè)信心和企業(yè)資本支出計劃。不過，鮑威爾強調(diào)這只是預(yù)防式降息。

預(yù)防式降息為美國經(jīng)濟景氣續(xù)命。2019年下半年，美國實際GDP平均增速為3.8%，較上半年高出0.9個百分點，全年增長2.6%，高于美聯(lián)儲估算的潛在增速1.9%。到年底，失業(yè)率為3.6%，與6月底持平，核心個人消費支出指數(shù)（PCE）通脹率1.5%，較6月底回落0.1個百分點，較上年底回落0.5個百分點。

當前美國處于高通脹向趨勢值回歸的后期，即通脹顯著回落但仍略高于2%。最新的點陣圖展現(xiàn)了“類滯脹”的情景。與去年12月份相比，美聯(lián)儲下調(diào)今年經(jīng)濟增長預(yù)測值0.4個百分點至1.7%，但上調(diào)核心PCE通脹預(yù)測值0.3個百分點至2.8%。雖然美聯(lián)儲預(yù)測今年仍有兩次降息，但支持降息一次或不降息的委員增加，顯示更多委員對未來抗通脹的進展缺乏信心。

特朗普1.0時期的關(guān)稅通脹效應(yīng)是一次性的。2018年底，美國核心PCE通脹率2.0%，同比上升0.5個百分點，到2019年底回落至1.5%。這次，美聯(lián)儲將此作為基準情形。點陣圖預(yù)計核心PCE通脹率2026年底降至2.2%。

鮑威爾表示，若關(guān)稅只是一次性事件，無需通過收緊貨幣政策來應(yīng)對；若導(dǎo)致通脹持續(xù)上升，美聯(lián)儲將不得不采取行動。關(guān)鍵在于長期通脹預(yù)期是否會發(fā)生變化及通脹效應(yīng)的持久性。他還強調(diào)，如果經(jīng)濟保持強勁，通脹率未能繼續(xù)可持續(xù)地邁向2%，美聯(lián)儲將在更長時間內(nèi)保持克制；如果勞動力市場意外疲軟或通脹下降速度快于預(yù)期，美聯(lián)儲可相應(yīng)放松政策。

然而，特朗普2.0經(jīng)貿(mào)摩擦的烈度已超過特朗普1.0，增加了通脹黏性和二次通脹的風險。上次關(guān)稅沖突主要集中在中美之間，而這次范圍更廣。至今，美國對中國兩輪關(guān)稅，以及對加拿大、墨西哥的一輪關(guān)稅均已落地。據(jù)美國財長貝森特披露，4月2日即將生效的對等關(guān)稅可能涉及對美擁有大量貿(mào)易順差的15個經(jīng)濟體。同時，美國還對某些特定商品累加征稅，疊加驅(qū)逐非法移民，特朗普2.0關(guān)稅的通脹效應(yīng)短期內(nèi)或超過上次。

特朗普2.0關(guān)稅招致了循環(huán)報復(fù)。例如，3月4日美國對加拿大進口正式加征25%的關(guān)稅后，加拿大宣布自3月5日起對約300億加元的美國商品征收25%的關(guān)稅。再如美國自3月12日起對鋼鋁征稅25%，歐盟同日宣布擬對260億歐元的美國商品分兩階段采取反制措施。被制裁國的反制增加了貿(mào)易摩擦升級的風險。

特朗普將4月2日稱為美國的“解放日”，顯示他對關(guān)稅武器的鐘愛。然而，在產(chǎn)業(yè)空心化的背景下，對美國不能生產(chǎn)的商品普遍加征關(guān)稅，將加大生產(chǎn)者或零售商對下游制造商或消費者成本轉(zhuǎn)嫁的力度。密歇根大學的調(diào)查顯示，5年期通脹預(yù)期連續(xù)3個月環(huán)比回升，到今年3月份升至3.9%，刷新22年來的高點。

芝加哥聯(lián)儲主席警告，如果美國債券市場投資者開始預(yù)期更高的通脹，將構(gòu)成“重大危險信號”。面對特朗普關(guān)稅政策的不確定性，美聯(lián)儲下次降息可能比預(yù)期的更遲。圣路易斯聯(lián)儲主席表示，目前還不清楚關(guān)稅對通脹的影響是否會是暫時的，二次效應(yīng)可能使美聯(lián)儲更長時間維持利率不變。

關(guān)稅和非關(guān)稅壁壘不僅會通過增加進口成本推高本國物價，還可能通過減少出口需求，增加商業(yè)環(huán)境的不確定性，拖累本國經(jīng)濟增長。因此，美聯(lián)儲期待的一次性通脹也不完全是海市蜃樓。然而，通脹的回落有可能矯枉過正。上世紀三十年代的美國經(jīng)濟大蕭條就是前車之鑒。

胡佛于1929年簽署《斯姆特—霍利關(guān)稅法》，對超過2萬種進口商品加征關(guān)稅，結(jié)果美國出口額從1929年的54億銳減至1933年的21億美元。1930~1933年，美國經(jīng)濟和物價連跌四年，實際GDP和消費者物價指數(shù)（CPI）分別累計萎縮26.3%和24.0%，失業(yè)率飆升至25.1%。

顯然，貿(mào)易戰(zhàn)對大蕭條難辭其咎。特朗普的貿(mào)易和移民政策與胡佛如出一轍，其通縮或緊縮效應(yīng)不宜低估。近日，歐央行分析指出：貿(mào)易緊張局勢升級將抑制出口并削弱全球經(jīng)濟，關(guān)稅上調(diào)導(dǎo)致歐元區(qū)出口需求下降，以及產(chǎn)能過剩國家的出口重新轉(zhuǎn)向歐元區(qū)，則可能對歐元區(qū)通脹造成下行壓力。

貿(mào)易戰(zhàn)將擾亂全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈布局，收縮各國生產(chǎn)可能性邊界。短期內(nèi)，順差國或?qū)⒊惺芨髩毫?，加劇產(chǎn)能過剩，形成通縮趨勢，卻有助于美國這樣的逆差國抑制通脹。但在經(jīng)濟金融一體化背景下，美國也難獨善其身。例如，各國經(jīng)濟通過全球價值鏈緊密相連，順差國的部分出口本身可能是美資企業(yè)在當?shù)厣a(chǎn)加工的產(chǎn)品。順差國不能出口，美資跨國公司盈利也會受損。

盡管經(jīng)濟放緩有助于美國通脹回落，為美聯(lián)儲降息創(chuàng)造條件，但對于降息的刺激效果不宜期待過高。由于美聯(lián)儲在借貸成本處于歷史低位十多年后迅速加息，許多行業(yè)的平均債務(wù)利率仍低于新信貸的邊際成本，即使美聯(lián)儲當前正在降息，對于刺激信貸的作用也將會有限。

更重要的是，貨幣政策不能包治百病。美聯(lián)儲的貨幣政策工具可通過減輕利息負擔并鼓勵消費，支持企業(yè)的支出和投資，提振家庭和企業(yè)的信心，但沒有工具解決企業(yè)想要的國際貿(mào)易的既定路線圖。

從去年11月份特朗普再次當選以來，美國貿(mào)易政策不確定性指數(shù)飆升至1000以上，今年2月份高達2446，創(chuàng)下有數(shù)據(jù)以來的新高。世界大型企業(yè)研究會消費者信心指數(shù)連續(xù)4個月下滑，今年3月跌至92.9，為4年來新低；預(yù)期指數(shù)更降至65.2，創(chuàng)12年新低。3月份密歇根大學消費者信心指數(shù)初值意外降至57.0，為2022年11月以來最大單月跌幅。

美股繁榮的正財富效應(yīng)對于當今美國經(jīng)濟表現(xiàn)強勁功不可沒。但風險資產(chǎn)最怕的就是不確定性。特朗普激進的貿(mào)易、移民和政府部門改革政策等，推高了美國衰退的概率。今年一季度，因特朗普交易逆轉(zhuǎn)為特朗普衰退預(yù)期，引發(fā)美國“股匯雙殺”。美國個人投資者協(xié)會的最新調(diào)查顯示，美股看跌情緒連續(xù)五周超過50%。

若經(jīng)濟增長放緩被“實錘”，上市公司盈利下降，將加速美股調(diào)整。這反過來又將通過負財富效應(yīng)，加速美國經(jīng)濟和通脹的下行。當然，還有可能像2000年底互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅一樣，估值偏高的美國科技股先爆雷，進而引發(fā)美國經(jīng)濟衰退、通脹下行。