最近4個(gè)月，美債收益率大幅上漲，超出市場(chǎng)預(yù)期。1月14日，美國(guó)10年期國(guó)債收益率達(dá)到4.896%的高點(diǎn)，自美國(guó)大選以來(lái)上漲近60個(gè)基點(diǎn)，自美聯(lián)儲(chǔ)降息以來(lái)上漲110個(gè)基點(diǎn)。

在2024年9月美聯(lián)儲(chǔ)降息后，美債收益率不降反升，甚至逼近此前利率峰值時(shí)的最高水平。這讓去年二三季度提前做多美債的投資者感到困惑和擔(dān)憂。

通常情況下，美聯(lián)儲(chǔ)降息會(huì)推動(dòng)美債利率與收益率下跌。然而，自2024年9月18日美聯(lián)儲(chǔ)降息以來(lái)，美國(guó)10年期國(guó)債收益率上漲了110個(gè)基點(diǎn)，20年期國(guó)債收益率上漲了100個(gè)基點(diǎn)。這表明美債在這輪降息中嚴(yán)重“逆行”。

美聯(lián)儲(chǔ)降息到10月初的小幅上漲主要是市場(chǎng)的反身性。9月美聯(lián)儲(chǔ)降息完全符合市場(chǎng)預(yù)期，市場(chǎng)從7月份開(kāi)始提前定價(jià)，美國(guó)10年期國(guó)債收益率下降了90個(gè)基點(diǎn)至3.599%。當(dāng)靴子落地后，美債收益率反而上升。

10月到大選結(jié)果公布前的大幅上漲主要是“特朗普交易”，市場(chǎng)押注特朗普當(dāng)選，通脹預(yù)期上升，推高了美債利率。12月8日之后的大幅上漲主要是美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性所致。數(shù)據(jù)顯示，12月以來(lái)美國(guó)通脹預(yù)期比較穩(wěn)定，而實(shí)際利率對(duì)這輪美債上漲的貢獻(xiàn)在70%左右。

此外，市場(chǎng)預(yù)期2025年一季度特朗普政府將大規(guī)模發(fā)行債券融資，供給端沖擊了美債價(jià)格。同時(shí)，個(gè)人投資者比例上升增加了美債的波動(dòng)率。機(jī)構(gòu)投資者通常將美債視為底層資產(chǎn)，長(zhǎng)期持有且穩(wěn)定性強(qiáng)；而個(gè)人投資者具有更明顯的投機(jī)動(dòng)機(jī)，在這輪預(yù)期反轉(zhuǎn)中拋售美債，推動(dòng)了美債收益率上漲。

接下來(lái)，結(jié)合美股和美債分析。一般認(rèn)為，股債是一個(gè)對(duì)沖組合，但實(shí)際情況復(fù)雜得多。自1980年以來(lái)，美股整體上漲，美債利率整體下降，股債價(jià)格走勢(shì)一致。但在某些時(shí)期，如1987年、2000-2003年、2008-2009年、2020年、2022年，美股下跌期間，美債收益率上漲。

2024年9月美聯(lián)儲(chǔ)降息后，中途含11月特朗普贏得大選，美股整體上漲，美債持續(xù)下跌。進(jìn)入12月，美股回調(diào)，美債繼續(xù)下跌。這種情況較為少見(jiàn)。

當(dāng)前，美國(guó)超預(yù)期的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)削弱了美債，導(dǎo)致美債收益率上升。然而，這種數(shù)據(jù)應(yīng)支持美股上漲，尤其是代表周期性的道瓊斯指數(shù)。但實(shí)際上，美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性未能支撐美股，導(dǎo)致股債雙跌的局面。

美股下跌的主要原因包括：此前受9月美聯(lián)儲(chǔ)降息、11月特朗普贏得大選激勵(lì)大幅上漲，12月回吐漲幅；對(duì)AI泡沫的擔(dān)憂導(dǎo)致英偉達(dá)股票震蕩，削弱了納斯達(dá)克指數(shù)；對(duì)特朗普上臺(tái)后的不確定性政策提前定價(jià)；美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性降低了美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)高利率的擔(dān)憂。

判斷美股美債未來(lái)走勢(shì)的關(guān)鍵在于主線交易。美元資產(chǎn)的長(zhǎng)期定價(jià)邏輯主要取決于美國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力，短期內(nèi)受美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策影響較大。美債短期利率受美聯(lián)儲(chǔ)和財(cái)政部政策影響，長(zhǎng)端利率受長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)預(yù)期和通脹預(yù)期影響。

2025年，美元、美債的主線邏輯依然是美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策。其中，短期美債與聯(lián)邦基金利率走勢(shì)接近，長(zhǎng)端美債收益率受長(zhǎng)期通脹預(yù)期、經(jīng)濟(jì)預(yù)期影響，可能保持一些韌性。

美股的定價(jià)邏輯分為兩個(gè)階段：2008年之前與2008年之后。2008年前，美股定價(jià)邏輯是宏觀經(jīng)濟(jì)，以GDP、CPI和制造業(yè)PMI為指標(biāo)；2008年后，定價(jià)邏輯轉(zhuǎn)向美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策，以聯(lián)邦基金利率為指標(biāo)。

2025年，市場(chǎng)最開(kāi)始的定價(jià)邏輯會(huì)在美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策與宏觀經(jīng)濟(jì)之間搖擺，但隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)展現(xiàn)韌性，將逐步轉(zhuǎn)移到后者。預(yù)計(jì)美元依然維持相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，全年維持在105左右。美聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)降息，預(yù)計(jì)全年降息次數(shù)2-3次，累計(jì)降息50-75個(gè)基點(diǎn)。

2025年，美債收益率將下降（價(jià)格上漲），但降幅不大。10年期美債收益率預(yù)計(jì)降至4%，還可能更低一些。當(dāng)前配置10年期美債意味著鎖定未來(lái)十年年化4.6%的收益率。如果美債價(jià)格如預(yù)期上漲，還將出現(xiàn)溢價(jià)。

2025年，美股整體將保持上漲態(tài)勢(shì)，道瓊斯指數(shù)將上漲，納斯達(dá)克波動(dòng)會(huì)大一些。美股的定價(jià)邏輯較復(fù)雜，最開(kāi)始因美聯(lián)儲(chǔ)降息緩慢而受抑制，但隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)保持韌性，交易主線將向宏觀經(jīng)濟(jì)主線回歸，支撐美股上漲。

2025年繼續(xù)看多美元資產(chǎn)，當(dāng)前是增配美債的窗口期。