中金公司發(fā)布研報(bào)稱，特朗普2.0可能加速美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期回升，大選結(jié)果落地后不確定性迅速消散。特朗普2.0大概率將延續(xù)財(cái)政擴(kuò)張和產(chǎn)業(yè)政策，在持續(xù)寬財(cái)政和不夠緊的貨幣刺激下，美國(guó)本具韌性的經(jīng)濟(jì)在未來(lái)幾個(gè)季度不著陸的可能性在上升，美債將加速陡峭化，美元可能繼續(xù)高位震蕩。預(yù)計(jì)美股或在未來(lái)半年內(nèi)保持上行趨勢(shì)，繼續(xù)看好價(jià)值和順周期。大宗商品中，銅油受中美經(jīng)濟(jì)周期回暖的影響較大。

特朗普2.0大概率將延續(xù)財(cái)政擴(kuò)張和產(chǎn)業(yè)政策，來(lái)力圖實(shí)現(xiàn)美國(guó)再工業(yè)化。在貧富差距不斷拉大的背景下，以惠民生、促制造業(yè)回流為特征的大財(cái)政是兩黨共識(shí)。從其今年選戰(zhàn)中的施政綱領(lǐng)來(lái)看，未來(lái)財(cái)政的主要發(fā)力點(diǎn)是延長(zhǎng)《減稅和就業(yè)法案》(TCJA)中的個(gè)人所得稅和商業(yè)稅條款，例如在美國(guó)生產(chǎn)的企業(yè)所得稅率進(jìn)一步降至15%。共和黨在國(guó)會(huì)選舉取得優(yōu)勢(shì)，將促使特朗普的財(cái)政理念在執(zhí)行上更加順暢。根據(jù)Penn Wharton估算，特朗普政策將在未來(lái)10年為美國(guó)帶來(lái)4.1萬(wàn)億美元的基本赤字。

貨幣政策方面，特朗普的貿(mào)易和財(cái)政政策加劇通脹再次上行的風(fēng)險(xiǎn)，可能限制美聯(lián)儲(chǔ)降息的幅度。特朗普也可能實(shí)質(zhì)性削弱美聯(lián)儲(chǔ)的獨(dú)立性。事實(shí)上，鮑威爾因堅(jiān)持漸進(jìn)式加息曾受到特朗普言論打壓。特朗普做大美國(guó)經(jīng)濟(jì)的政治訴求，很大程度上依賴持續(xù)的財(cái)政擴(kuò)張，在近期財(cái)政融資成本不斷上行的情況下，這一過(guò)程更加需要比實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹水平更“鴿”的貨幣政策配合，恐進(jìn)一步加劇通脹壓力。特朗普已表態(tài)，上任后將不再提名鮑威爾為下一任美聯(lián)儲(chǔ)主席。

在持續(xù)寬財(cái)政和不夠緊的貨幣刺激下，美國(guó)本具韌性的經(jīng)濟(jì)在未來(lái)幾個(gè)季度不著陸的可能性在上升。美國(guó)經(jīng)濟(jì)正進(jìn)入一段高通脹、高利率、高波動(dòng)時(shí)期，特朗普重回白宮開啟加強(qiáng)版的財(cái)政主導(dǎo)時(shí)期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)加速進(jìn)入“高名義”時(shí)代：高通脹、高工資增速、高名義GDP增長(zhǎng)。在這種新均衡下，民眾樂(lè)見高工資增速，政府樂(lè)見高名義GDP增速來(lái)幫助“化債”，高通脹中樞意味著美聯(lián)儲(chǔ)不必收得過(guò)緊而承擔(dān)經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)。

特朗普2.0可能加速美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期回升，疊加大選結(jié)果落地后不確定性迅速消散，預(yù)計(jì)美股或在未來(lái)半年內(nèi)保持上行趨勢(shì)，繼續(xù)看好價(jià)值和順周期。特朗普2.0一系列政策具有推通脹和促增長(zhǎng)屬性，可能導(dǎo)致長(zhǎng)端利率中樞抬升，抑制估值提升，而經(jīng)濟(jì)基本面的改善更多利好順周期和價(jià)值股。該行重申股市的三條主線：消費(fèi)韌性相關(guān)的可選消費(fèi)板塊；地產(chǎn)鏈下游的耐用品消費(fèi)板塊；設(shè)備投資和制造業(yè)周期重啟背景下相關(guān)的工業(yè)板塊及上游原材料與能源板塊（新能源除外）。其中，設(shè)備投資有望在政策確定性增加后迎來(lái)新一波高峰。

特朗普對(duì)貨幣政策的潛在干預(yù)，可能促使美聯(lián)儲(chǔ)在再通脹兌現(xiàn)的情況下依然維持偏寬松或不夠緊的貨幣政策，因此短端利率有望繼續(xù)下行或維持低位。而長(zhǎng)端利率在經(jīng)濟(jì)韌性和通脹型政策催化下，可能繼續(xù)趨勢(shì)抬升，加劇陡峭化。預(yù)計(jì)如果10月-12月美國(guó)CPI環(huán)比增速繼續(xù)超預(yù)期，10年期美債有上破4.5%，甚至升至5%附近的可能。長(zhǎng)期來(lái)看，10年期利率的中樞在4.5%-5%左右，對(duì)應(yīng)3-3.5%的通脹中樞和1.5%的實(shí)際利率中樞。

大宗商品中，銅油受中美經(jīng)濟(jì)周期回暖的影響較大，并存在一定的不確定性。銅的供給側(cè)確定性相對(duì)更大，價(jià)格變化或更多受供給側(cè)影響。如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇超預(yù)期，中國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回暖，則銅價(jià)有望在明年重回上行通道；但如果特朗普關(guān)稅政策顯著影響了全球的復(fù)蘇進(jìn)程，銅價(jià)上行的動(dòng)能可能受到一定抑制。如果中美經(jīng)濟(jì)共振上行，油價(jià)有望受益，但仍面臨供給側(cè)的不確定性。該行看好通脹、財(cái)政、央行購(gòu)金有望共同推動(dòng)黃金結(jié)構(gòu)性牛市繼續(xù)。

美元可能繼續(xù)高位震蕩。一方面，特朗普的貿(mào)易保護(hù)主義政策和促美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的傾向，均對(duì)美元有一定提振作用，且歐洲經(jīng)濟(jì)相較美國(guó)較為乏力，可能促使歐央行降息力度更大，推高美元價(jià)格。但另一方面，特朗普對(duì)貨幣政策的干預(yù)，可能壓制短端利率，且日本央行正在進(jìn)行貨幣政策正?；?，促使套息交易資金回流，使得美元“上有頂”。

特朗普對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)的影響可能主要通過(guò)貿(mào)易關(guān)稅帶來(lái)直接影響，以及通過(guò)貨幣、財(cái)政政策帶來(lái)的間接影響。短期來(lái)看，特朗普2.0可能對(duì)國(guó)內(nèi)股市和匯率帶來(lái)負(fù)面影響。但國(guó)內(nèi)目前在一攬子穩(wěn)增長(zhǎng)政策利好下，市場(chǎng)情緒改善較為明顯，可能對(duì)特朗普交易的不利因素具有一定對(duì)沖作用。距離特朗普就職和推出關(guān)稅政策仍需時(shí)日，且在上一輪貿(mào)易摩擦之后中國(guó)對(duì)美出口的轉(zhuǎn)口貿(mào)易有一定的發(fā)展基礎(chǔ)，或減輕短期內(nèi)市場(chǎng)擔(dān)憂。

9月下旬以來(lái)，金融寬松政策和一攬子經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)政策下，市場(chǎng)預(yù)期和信心顯著改善，可能對(duì)特朗普交易形成對(duì)沖。當(dāng)前A股成交額和成交換手率顯著高于穩(wěn)增長(zhǎng)政策推出前水平。A股換手率也相比之前的2%大幅提升至5%。同時(shí)，10月紅利溢價(jià)整體保持高位。紅利溢價(jià)為全部A股與紅利股的市凈率(PB)之差。由于紅利股普遍被認(rèn)為具有防御屬性，當(dāng)市場(chǎng)情緒較弱時(shí)，紅利股表現(xiàn)較好，PB值上升，相比股市整體具有一定溢價(jià)；反之，當(dāng)市場(chǎng)情緒改善時(shí)，紅利溢價(jià)下降。10月中旬以來(lái)，A股紅利溢價(jià)持續(xù)下降，市場(chǎng)情緒改善推升A股整體表現(xiàn)。另外，小盤股和盈利較少的成長(zhǎng)股表現(xiàn)同樣可以衡量市場(chǎng)情緒。當(dāng)前北證50、中證1000和中證2000等小盤股的較好表現(xiàn)本身即為市場(chǎng)情緒改善的指標(biāo)。

未來(lái)，如果特朗普高額關(guān)稅落地，對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)帶來(lái)的不確定性將上升，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)表現(xiàn)取決于政策力度和基本面修復(fù)情況。參考特朗普上一任期，在2018年和2019年與我國(guó)有三輪貿(mào)易摩擦，分別對(duì)應(yīng)500 億美元、2000 億美元和3000億美元關(guān)稅清單。貿(mào)易摩擦對(duì)權(quán)益市場(chǎng)和出口帶來(lái)了階段性壓力。隨后，2019年下半年，出口同比增速回落，其中對(duì)美國(guó)出口較多的機(jī)電、音響設(shè)備和零件，雜項(xiàng)制品和紡織制品出口增速回落較大。在三輪貿(mào)易摩擦重要時(shí)間節(jié)點(diǎn)當(dāng)天、一周后和一個(gè)月后，國(guó)內(nèi)主要風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)不佳，出口鏈相關(guān)板塊下跌更多；人民幣兌美元匯率貶值；債券類資產(chǎn)表現(xiàn)較好，利率債和信用債利率均下行。

特朗普上一任期內(nèi)貿(mào)易關(guān)稅政策，使得中國(guó)途經(jīng)第三國(guó)的對(duì)美轉(zhuǎn)口貿(mào)易快速發(fā)展。2018年以來(lái)，中美直接貿(mào)易活動(dòng)有所減弱，美國(guó)從中國(guó)進(jìn)口下降，但從包括越南、泰國(guó)和印尼在內(nèi)的東南亞國(guó)家進(jìn)口快速增長(zhǎng)。東南亞三國(guó)從中國(guó)進(jìn)口與對(duì)美出口增速的相關(guān)性分別在2018年、2020年和2021年依次快速上升。其中可能有中國(guó)向東南亞出口對(duì)向美國(guó)出口、以及美國(guó)從東南亞進(jìn)口對(duì)從中國(guó)進(jìn)口的“替代效應(yīng)”，但更多是中國(guó)通過(guò)東南亞對(duì)美國(guó)轉(zhuǎn)口貿(mào)易的“互補(bǔ)效應(yīng)”。在國(guó)內(nèi)政策刺激下，國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，滬深300在2019年后企穩(wěn)回升，對(duì)美敞口較多的出口鏈板塊亦同步回升，特別是電子和家用電器行業(yè)，貿(mào)易摩擦對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的影響逐步減弱。