萬科“死不了”

2024年9月24日起，有關部門陸續(xù)出臺多項利好房地產(chǎn)的政策，隨后的“十一”期間多地房地產(chǎn)成交額成倍增長。但指望地產(chǎn)企業(yè)迅速擺脫困境并不現(xiàn)實，二級市場投資人重樹信心也需要相當長的時間。萬科“死不了”！

當前，房地產(chǎn)企業(yè)的市凈率普遍低于0.5，被視作“破產(chǎn)式估值”。因此，研究未來五年、十年的發(fā)展?jié)摿σ饬x不大，所有能“活下去”的標的都能給投資者帶來可觀的收益。

2024年10月31日，萬科A發(fā)布了《2024年三季度報告》。報告顯示，前三季度營收2199億，同比下降24.3%；凈虧損179億，其中資產(chǎn)處置損失25.4億，計提減值損失74.7億；經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流出48.5億（2023年凈流入39.1億）。由于獨特的結(jié)算方式，這些數(shù)據(jù)對房地產(chǎn)企業(yè)的重要性遠不如合同銷售金額、已售未結(jié)資源、土地儲備、凈負債率等指標。

反映房地產(chǎn)真實經(jīng)營狀況的是合同銷售金額。2020年Q1，盡管受疫情影響，合同銷售金額仍達1379億，同比下降7.7%；Q3、Q4恢復增長，幅度分別為22.7%和36.2%。全年合同銷售金額7041億，同比增長11.6%。2021年Q1，合同銷售金額1795億，同比增長30%；下半年形勢突變，Q3、Q4分別下跌28%和30%。2022年各季合約銷售金額穩(wěn)定在1000億左右，但Q4已跌至2020年Q4的48%。2023年高開低走，Q4合同銷售金額相當于2020年Q4的45%。

2024年，萬科合同銷售金額跌至谷底：Q1合同銷售金額580億，相當于2020年Q1的42%；Q2為694億，相當于2020年Q2的38%；Q3為539億，相當于2020年Q3的31%。10月新房、二手房銷售回暖已成定局，11月、12月救市措施效果或?qū)@現(xiàn)。但房地產(chǎn)企業(yè)的至暗時刻是否過去，還需觀察幾個季度。

面對行業(yè)不景氣，萬科沒有馬上實施降價去庫存。2021年Q3、Q4，銷售面積同比降幅分別為36.5%和38.6%，但銷售均價不降反升，相當于2020年同期的114%。2022年形勢急轉(zhuǎn)直下，Q4銷售面積僅為2020年Q4的50.6%，銷售均價仍為2024年同期的98%。進入2024年，萬科銷售價才開始松動：Q2跌至1.26萬元/平米，相當于2020年Q2的83%；Q3又回到2020年同期的95%。前三季度，萬科合同銷售面積1331萬平方米，僅為2020年同期的40.8%，銷售均價回落了5個百分點。

合同銷售收入是房地產(chǎn)企業(yè)的“源頭活水”。2024年1-9月，萬科通過合同銷售回款1812億，償還700億有息負債，年內(nèi)已無境內(nèi)、境外公開債。截至9月末，貨幣資金797.5億。償債壓力得到緩解后，投資者關心的是業(yè)績能否好轉(zhuǎn)。

房地產(chǎn)公司披露的物業(yè)銷售收入、成本、利潤是對以往成果的結(jié)算，與當期合同銷售脫節(jié)。直到2022年，結(jié)算金額都小于合同銷售金額，已售未結(jié)資源逐年增長。2021年開始反轉(zhuǎn)：2020年，合同銷售7041.5億，結(jié)算3774.2億，相當于合同銷售額的53.6%；2021年，合同銷售6277.8億，結(jié)算4022.7億，相當于合同銷售額的64.1%；2022年，合同銷售4169.7億，結(jié)算4444億，相當于合同銷售額的106.6%；2023年，合同銷售3761.2億，結(jié)算4016億，相當于合同銷售額的106.8%；2024年前三季度，合同銷售1812億，結(jié)算1732億，相當于合同銷售額的96%。

2021年至2023年，萬科房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務結(jié)算毛利潤率分別為23%、20.4%和15.7%。2023年結(jié)算均價較2019年高5.1個百分點，但毛利潤率低7.3個百分點，顯然是因為2023年結(jié)算項目的成本更高。房地產(chǎn)企業(yè)不僅可以通過掌握結(jié)算節(jié)奏“調(diào)節(jié)”營收，還可通過選擇不同項目在一定程度上“調(diào)節(jié)”利潤。

萬科能不能活下去，關鍵是庫里有多少余糧，背上有多重的包袱。已售未結(jié)資源是房地產(chǎn)公司的“余糧”。2016年末，萬科已售未結(jié)資源達2280萬平方米，合同金額2782.3億，較2015年末增長29.4%。2017年至2021年，結(jié)算物業(yè)銷售金額與年末未結(jié)算金額的比值低于60%；2021年，未結(jié)資源達到峰值7108億；期內(nèi)結(jié)算4023億物業(yè)銷售收入相當于未結(jié)算資源的57%；2022年、2023年，結(jié)算收入大于合同銷售，已售未結(jié)資源先后降至5300億、3604億；2024年前三季，結(jié)算收入1732億，9月末已售未結(jié)資源2929億。

土地儲備決定著明天的合同銷售規(guī)模，但也是沉重的負擔。與激進房企相比，萬科土地儲備政策比較保守。2017年，萬科新獲項目權益面積達2770萬平米；2018年、2019年分別為2490萬平米、2480萬平米；2019年末，萬科土地儲備達峰——在建權益面積、規(guī)劃權益面積分別為6170萬平米、3360萬平米，總計9530萬平米。2020年，萬科土地儲備橫盤于9510萬平米。但在建工程權益面積增加了211萬平米，說明萬科加緊建設。2021年，新增權益面積1900萬平米，年末土地儲備微降至9340萬平米；2022年，新增項目權益面積銳減至404萬平米，年末土地儲備降至7520萬平米；2023年，新增項目權益面積僅333萬平米，年末土地儲備5810萬平米。2024年9月末，萬科在建權益面積、規(guī)劃權益面積分別為2973萬平米、1920萬平米，合計4893萬平米，較2018年至2021年均值下降48%。

存貨“含金量”高。在建工程按成本入賬，包括土地成本和已發(fā)生的建設成本。2024年6月末，萬科在建開發(fā)產(chǎn)品面值降至4214億，均價1.4萬元/平米，超過上半年合同銷售均價。到2024年9月末，在建開發(fā)產(chǎn)品面積較峰值下降超過50%，且完成度高。萬科還有價值超過1000億的已竣工現(xiàn)房。手里有3000億已售未結(jié)資源，未來一兩年業(yè)績不會太難看。存貨中現(xiàn)房、“準現(xiàn)房”價值約5200億，幾乎不需投入更多資金就可交房。待房地產(chǎn)市場回暖，這些存貨能保本出，回款不下5000億。