管濤：評估美國QE效果時，不宜低估其金融市場結(jié)構(gòu)因素

自2001年以來，日本銀行、美聯(lián)儲和歐洲央行相繼引入了量化寬松（QE）操作。然而，美聯(lián)儲的QE效果優(yōu)于日本和歐洲，這可能與美國以直接融資為主的金融市場結(jié)構(gòu)有關(guān)。管濤：評估美國QE效果時，不宜低估其金融市場結(jié)構(gòu)因素！

量化寬松是一種非常規(guī)貨幣政策工具，當(dāng)傳統(tǒng)利率調(diào)整手段無法有效刺激經(jīng)濟時，中央銀行通過大規(guī)模購買金融資產(chǎn)向市場注入大量流動性，從而降低長期利率，促進經(jīng)濟復(fù)蘇。日本銀行是全球三大主要央行中最早嘗試QE的，1999年引入零利率后，2001年初為應(yīng)對長期經(jīng)濟停滯和通貨緊縮的壓力，率先實行QE。盡管2006年一度退出，但2010年又重啟，并升級至2013年的量化質(zhì)化寬松（QQE）和2016年的負利率及收益率曲線控制下的QQE。

美聯(lián)儲于2008年底加入QE行列，為應(yīng)對次貸危機引發(fā)的全球金融海嘯，在將政策性利率降至零下限后，實施了三輪QE。2014年起逐步退出QE，但在2020年初為應(yīng)對新冠疫情沖擊，再次啟動無限QE操作。相比之下，歐洲央行在2014年6月引入負利率政策后，于2015年3月才正式實行QE。

起初市場普遍認為，美聯(lián)儲的QE會導(dǎo)致美元中長期對內(nèi)通脹、對外貶值，美元國際地位下降。然而，除了2021年以來短暫的通脹飆升外，美國國內(nèi)物價基本穩(wěn)定，美元指數(shù)也處于2011年以來的超級強美元周期。根據(jù)IMF的SDR評估標(biāo)準，美元權(quán)重上升反映了美國在全球金融交易中的地位提升，體現(xiàn)了經(jīng)濟強貨幣強的邏輯。

在后QE時代，美國實際經(jīng)濟增速快于歐洲和日本。2009年至2023年間，美國年均增長2.21%，歐元區(qū)增長1.15%，德國增長1.35%，日本增長0.88%。疫后經(jīng)濟恢復(fù)速度也顯示出美國的優(yōu)勢，美國于2021年實物經(jīng)濟總量恢復(fù)至疫情前水平，而歐元區(qū)和德國則是在2022年，日本則是2023年。

美國名義經(jīng)濟總量的領(lǐng)先優(yōu)勢更為明顯。2008年，歐元區(qū)、德國和日本的名義GDP分別相當(dāng)于美國的94.8%、25.8%和34.6%，到2023年分別降至56.6%、16.3%和15.2%。若以日本和歐洲央行開始QE的時間為起點，日本經(jīng)濟的下降趨勢更加顯著。

談及美歐日QE效果的差異，原因多種多樣。例如，日本未能及時處置風(fēng)險，滋生了大量僵尸企業(yè)，導(dǎo)致資產(chǎn)負債表衰退；歐元區(qū)雖然統(tǒng)一了貨幣政策，卻沒有統(tǒng)一財政政策，影響了貨幣政策的效果。此外，美國異于歐洲和日本的金融市場結(jié)構(gòu)也是一個重要因素。美國金融市場以直接融資為主，占比78.1%，間接融資占比21.9%。這種結(jié)構(gòu)有助于提高非常規(guī)貨幣政策的傳導(dǎo)效率。

QE以來，美國主要利率或債券收益率呈下行趨勢。2008年10月末，美國10年期國債收益率、30年期房地產(chǎn)抵押貸款固定利率和穆迪Aaa評級企業(yè)債收益率分別處于較高分位，到2021年10月底則大幅下降。由于美國金融市場的直接融資特征較為突出，股票和債券對利率更敏感，這有助于提高非常規(guī)貨幣政策的傳導(dǎo)效率。

在長期寬流動性、低利率環(huán)境下，美國房市和股市錄得了可觀漲幅。2009年初至2023年底，美國標(biāo)普/CS房價指數(shù)累計上漲1.05倍，標(biāo)普500指數(shù)累計上漲4.28倍，納斯達克綜指更是累計上漲8.52倍。資產(chǎn)價格大漲增厚了美國家庭的資產(chǎn)，支撐了消費和投資。相比之下，日本和德國在證券投資方面的財富效應(yīng)較小，家庭金融資產(chǎn)積累主要來自通貨和存款。

不同融資結(jié)構(gòu)下的貨幣政策傳導(dǎo)效率存在顯著差異。隨著中國加大逆周期調(diào)節(jié)力度，應(yīng)對經(jīng)濟運行的新情況新問題，需要謹慎考慮是否實施QE，以免出現(xiàn)誤判。